預計2025年是房地產行業(yè)真正實現行穩(wěn)致遠的元年。這不僅表現為房屋銷售規(guī)模平穩(wěn)，核心城市房價在超跌之后溫和回升，也表現為土地成交在距高點下跌超過50%之后開始轉暖，企業(yè)運營性現金流趨好。當然，不同城市，不同主體，不同物業(yè)之間的分化更大，核心城市，優(yōu)質主體，運營良好的物業(yè)在低利率環(huán)境下可能備受市場青睞。
展望一：預計2025年新房+存量總成交額和2024年基本持平，存量繼續(xù)跑贏新房。
持續(xù)加大按揭投放，可能的降息和其他止跌回穩(wěn)增量政策，居民旺盛的改善性需求，是我們對住房交易總額不悲觀的原因。我們預計2025年新房加二手交易總額超過16萬億，和2024年基本持平。開發(fā)企業(yè)2022年之后拿地逐年下降，低線戰(zhàn)場（新房交易占比高）政策加碼空間有限，故而我們認為新房可能繼續(xù)跑輸存量房，預計新房和存量房年銷售額分別同比-5.6%和+2.0%。
展望二：核心城市（一線+新一線）房價溫和回升，其他城市房價止跌任重道遠。
判斷2025年核心城市房價可能溫和回升原因包括：1）充裕的政策空間；2）公共資源尤其是教育資源供求好轉，人口承載能力增強，產業(yè)集聚；3）核心區(qū)房齡更老，居民換房改善需求更迫切，城中村改造需求更大；4）一線年底至今一線新房房價已經跑輸三線個百分點。
不過，我們也判斷核心城市房價平均漲幅不會超過5%，理由則是：1）政策小步快走，如市場溫和回升態(tài)勢明確，政策也不追求矯枉過正；2）即便在核心城市，存量待開發(fā)資源和待售存量房規(guī)模也很大。
判斷低線城市房價仍承壓的原因包括：1）人口和產業(yè)因素；2）化債背景下地方公共開支因素有限；3）房屋供給偏大因素，且房齡偏新，以舊換新需求少；4）需求刺激政策邊際空間較小。
2022-2024年，土地市場成交持續(xù)偏淡。2024年國有土地使用權出讓預計同比降幅超兩成，比2021年最高點下降超一半。展望未來，開發(fā)持續(xù)高線化，企業(yè)新增土地的地貨比開始逐步走低，即土地成本占總貨值的比例在不斷走高。銷售的溫和復蘇可能推動核心城市土地成交明顯回暖，開發(fā)企業(yè)成本結構中地價占比將持續(xù)提升。
企業(yè)庫存雖大，但不少庫存質量偏低，銷售不確定，企業(yè)無力或不愿開發(fā)。所以，新開工仍然和新拿地關系密切，而2024年上半年全國百城住宅類土地出讓規(guī)劃面積同比下降約三成，我們預計2025年全國新開工面積繼續(xù)降至6.2億平米，降幅較2024年收窄但仍比較明顯，新開工可能在2026年開始邊際向上。當然，若2025年一季度開始土地市場即邊際回暖顯著超預期，全年新開工降幅或好于預期。
過去幾年新房銷售不僅大幅下降，且高度聚焦于核心城市（均價高，同樣貨值兌現為面積更?。Ｖ髁鏖_發(fā)企業(yè)合同負債大幅下降，即待交付面積持續(xù)減少。我們認為，竣工面積還在中期下行通道中，預計2025年竣工面積6.1億平米，下降24%，降幅超過2024年。
2025年，境內外地產債償還規(guī)模比2024年略微增長6.8%，償還高峰主要集中在上半年。我們認為，經過三年左右的經營調整，房企所承受的運營性資金壓力有所減輕，銷售持續(xù)回款和嚴控開支并存，企業(yè)的資產負債表安全度可能好于市場預期。
我們預計，現房銷售會以新老劃斷，分盤逐次方式推廣，即越來越多的新出讓土地開始采取現房銷售方式。現售會降低周轉和資金使用效率，但有利于打造產品溢價率，推動造好房子的企業(yè)獲得更高利潤率，也有利于降低企業(yè)營銷成本，重塑行業(yè)社會口碑。
2022年之后，企業(yè)之間的拿地高度分化，不同企業(yè)新貨占比完全不同。具備資金優(yōu)勢，拿地積極的企業(yè)可能持續(xù)顯著跑贏行業(yè)，且盈利能力有望在2025年見底向上。
我們認為，隨著核心城市房價的修復，居民消費也可能隨之企穩(wěn)，核心區(qū)購物中心有望再現強者恒強表現。利率下降可能刺激優(yōu)質大宗物業(yè)交易更加活躍，也意味著經營質量良好的持有物業(yè)價值凸顯。當然，可替代性更強的辦公類物業(yè)供給壓力更大，租金表現整體仍有壓力。
我們預計物業(yè)服務板塊紅利特征更為明顯，即營收穩(wěn)定增長，應收款更低，持續(xù)現金流入和更重視股東分紅。我們預計，物業(yè)企業(yè)凈現比目標將保持1x左右。高質量發(fā)展給企業(yè)進一步提升股東回報打下基礎，我們預計2024年板塊分紅率可能提升至55%，當前股價對應2024年板塊股息率達到5.4%。
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